“白银时代”润华物业三度冲刺港交所IPO旗下物管业务质地究竟几何

投资者网徐辉

编辑胡珊

近年来，随着房地产行业进入“白银时代”，物业管理服务业作为房地产生产、流通和消费领域的延续和重要分支，越来越受到企业和公众的关注。9月16日，专注于综合物业管理服务的润华智慧健康服务股份有限公司继2021年6月29日、2022年3月10日未能提交招股说明书后，第三次向HKEx提交招股说明书申请。

根据Jost Sullivan的报告，润华物业来自关联方的毛利率普遍高于独立第三方。其中，2020财年至2021财年，公司第一大客户杭钢集团为公司关联方。同时，由于润华的物业管理业务目前仍以山东为主，根据山东省物业管理行业市场规模预测，未来五年其在山东的行业年复合增长率将低于过去五年。

华泰证券表示，目前，房地产低迷和疫情扰动是地产板块“戴维斯双杀”的根本原因。但截至9月9日，央企物业管理公司继续“逆袭”，业绩预期和估值仅较年初下跌6%和1%，而民企则为24%和29%。其业绩和估值的韧性明显强于民营企业。

Investor.com选取的业务、收入、利润与润华物业相似，均来自山东商辂服务与公司进行对比。具有国旗背景的商辂服务也于2021年7月2日向HKEx提交了招股说明书，比润华地产首次提交招股说明书晚了三天。今年7月8日成功上市，但上市当天即破发。此后，其股价一路下跌。Wind数据显示，截至9月26日，商辂服务收盘价为2.32港元/股，总市值3.09亿港元。与上市首日相比，该公司市值缩水近40%。

鲁服务股价图

所以，在市场环境的影响下，具有民企背景的润华物业未来的道路是怎样的？我真的要打个问号。

独立第三方客户降低了平均毛利率

润华物业是一家注册于开曼群岛的综合物业管理服务商，实际控制人为润华集团创始人栾涛。股权方面，栾涛、儿子栾杭干、妻子梁月凤通过春雨投资间接持有润华物业73.2%的股权。运营上，润华物业主要通过山东润华、济南润物建设、山东山友物业等子公司开展物业管理业务。截至招股说明书发布时，润华地产在中国13个城市拥有14家经营子公司和24家分公司，其业务主要集中在山东。

股权结构图

从业绩来看，润华物业2019财年至2021财年及2022年上半年分别实现营收3.67亿元、4.02亿元、5.43亿元、3.07亿元；其中，2019财年至2021财年的年复合增长率为23.1%。同期，毛利方面，公司分别实现毛利6680万元、1.03亿元、1.14亿元、0.67亿元，对应的毛利率分别为16.8%、21.2%、19.0%、20.8%，营收和利润稳定增长。

在业务方面，润华物业的主营业务分为四大类:物业管理服务、物业工程及园林建设服务、物业租赁服务和其他服务。其中，物业管理服务收入在报告期内，每年约占90%。

如果物业管理服务业务按收入分类，润华物业管理收入主要来自医院、公共物业、商业等非住宅物业和住宅物业。报告期内，公司来自医院的收入分别占总收入的36.2%、29.8%、35.9%和40.3%；公共财产分别为35.4%、31.0%、32.1%和33.9%；商业及其他非住宅物业分别为10.8%、13.3%、14.3%及13.8%；住宅分别为10.0%、8.7%、8.0%和7.6%。

从业务毛利率来看，报告期内，润华物业高收入的医院和公共物业的毛利率分别为10.9%、15.6%、13.3%、16.3%和17.1%、20.2%、17.6%和22.7%，低于商业和其他非住宅物业的24.1%和32.3%。

影响毛利率的因素可能与润华物业的客户类型不同有关，因为公司的医院和公共物业的客户为独立第三方，而商业等非住宅物业和住宅物业的客户主要为关联方和独立第三方。

毛利率对比图

根据Jost Sullivan的报告，虽然润华物业向关联方和第三方客户收取的平均物业管理费属于同类项目的行业范围，但公司来自关联方的毛利率普遍高于独立第三方。

对此，润华物业表示，就商业及其他非住宅物业而言，我们来自关联方的毛利率相对较高，是由于公司向关联方提供了额外的增值物业管理服务。住宅物业是指相关住宅物业提供的交付前服务的服务费，业务一般为新开发的高档住宅物业，包括保洁和垃圾处理服务、物业验房服务等。

值得一提的是，2020财年至2021财年，润华物业前五大客户中的第一大客户航干集团与本公司存在关联关系，由栾航干先生全资拥有。

另外，公司来自独立第三方的业务，主要通过公开招标获得。报告期内，公司第三方业务中标率分别约为28.4%、32.5%、48.1%和40.7%。

润华物业中标率

润华物业表示，公司中标率受整体经济形势变化、政府法规变化、物业管理行业供需变化等不可控因素影响。中标后，报告期内公司物业管理协议续签率分别约为87.4%、90.6%、90.8%、87.4%，表现较为稳定。

未来发展或受客观因素影响

招股书显示，2019财年至2021财年和2022年上半年，润华物业来自山东省的收入，分别占总收入的94.9%、95.3%、93.2%和92.3%。

目前，背靠润华物业的润华集团不仅是山东省最大的汽车销售集团之一，还涉足房地产、物业、医药、保险等领域。此次在香港上市的润华地产是润华资本版图的一部分。截至招股书发布时，润华的物业业务已从济南扩展至山东省16个地级市中的15个。

根据Jost Sullivan的报告，根据润华物业2021年各板块产生的收入，在山东省物业管理服务提供商中，公司在医院和非住宅板块分别排名第二和第三，分别占约7.2%和2.1%的市场份额。润华物业在山东的占有率很高。

同时，根据Jost Sullivan的报告，2016年至2021年，山东省物业管理服务公司总收入的年复合增长率为12.0%，高于2021年至2026年，预期年复合增长率为9.8%。叠加，报告预测2021-2026年山东省非住宅物业管理公司总收入年复合增长率为10.8%，低于此前2016-2021年14.3%的年复合增长率。

由此可见，未来五年山东省物业管理行业的市场规模将低于过去五年。由于润华地产的主要业务集中在山东。这意味着公司未来的增长空间可能会受到山东省物业管理市场发展的影响。

当然，润华物业也表示，未来公司还计划进一步扩大业务范围，提高市场份额，扩大山东省内业务的地域分布，挖掘周边地区其他发达业务市场。其中，公司管理项目还涉及北京、深圳等一线城市。

招股书显示，2019财年至2021财年，润华地产在山东省外的收入仅从5.1%小幅增长至2021年的6.8%。因此，公司在招股书中承认，预计短期内，山东省仍将占据公司经营的很大一部分。

在同业比较方面，我们选取了商辂服务和今年7月8日在HKEx主板成功上市的山东首家物业公司润华物业进行同业比较。2019财年至2021财年上半年，商辂服务营收分别为3.21亿元、4.03亿元、5.83亿元和3.24亿元，实现毛利5602.3万元和7962.1万元。

同期，润华物业分别实现利润3.67亿元、4.02亿元、5.43亿元、3.07亿元，实现毛利6680万元、1.03亿元、1.14亿元、0.67亿元。从营收和利润来看，两家公司并没有太大的区别。

从业务来看，截至2021年12月31日，商辂服务已签约管理82个物业，签约总建筑面积超过2620万平方米，覆盖全国12个城市，其中签约物业75个，管理物业75个位于山东省内。同期，润华物业管理46家医院和104家公共物业，管理面积1670万平方米，覆盖山东省16个地级市中的15个以及北京、深圳等中国其他城市。该公司的管理面积小于商辂。

值得一提的是，据Wind数据显示，截至9月26日，商辂服务收盘价为2.32港元/股，总市值为3.09亿港元，而其上市首日收盘价为4.43港元/股，总市值为5.91亿港元。两个月左右，公司市值缩水近40%。

中信证券发布商辂服务研究报告称，物业管理行业增长空间广阔，政策支持有力，空间相关服务需求远未得到满足。2022年以来，央企物业管理龙头迎来战略发展机遇，行业底层运营效率仍有显著提升空间。

中指数据显示，2022年初至9月初，港股地产板块国企平均市盈率约30倍，而港股地产板块整体平均市盈率约15倍。今年有5家物业服务企业在港股成功上市，其中3家企业为国企，优势突出。

行业方面，在物业管理行业整体发展速度放缓的背景下，有国资背景的品牌物业服务企业自然有一定的信用背书，在当前的市场环境下显得弥足珍贵。因此，2022年，国有物业服务企业的经营业绩也很突出。中指数据显示，今年上半年，港股地产板块国企收入和净利润平均增速分别约为26.5%和27.8%，分别高出港股地产板块整体水平8.8和15.4个百分点。同期，港股地产板块民营企业营收和净利润平均增速分别为15.4%和8.3%，低于国企11.1和19.5个百分点。

中信证券表示，2021年底以来，物业行业竞争明显缓解，MA的对价明显下降，这是发展良好的企业新一轮快速增长的起点。但2022年以来，资本市场上国有物业服务企业的估值始终处于行业高位，明显高于同期恒生指数和民营企业的表现。润华物业能否“敲开”HKEx的大门，在竞争激烈的物业管理行业分得一杯羹，无疑充满挑战。未来，公司能否通过募集资金上市，扩大再管理项目领域，实现盈利和可持续增长，Investor.com将持续关注。